在上一篇 无暇思考：从抄底 Google/Tesla 到 All in Circle 中有提到，我凭直觉做出 All in 的决策，为什么会 All in 一个还没来得及深入研究的东西呢？这还得从 $NVDA 和 $TSLA 说起。

2024 年 5 月，Nvidia 财报爆炸式超预期，盘后一口气拉了 25%。我原本只是想博个短线财报套利，结果等我意识到异动异常，股价已经突破 1,000 美元。我没追多，反而选择做空，结果……被市场当场教做人。

那之后的几个月，Nvidia 和 Tesla 几乎天天都是霸榜兄弟。做空 $NVDA 让我没能吃上那波涨幅。好在 2024 年 $TSLA 这波行情赶上了，狠狠地吃了一波。

虽然还没来得及深入研究 $CRCL，但它给我的感觉——不是普通热股，它是一种「结构异动」——类似的不是 Coinbase，也不是 PayPal，而是 2020 的 Tesla、2023 的 NVDA。

范式断裂

在我的交易体系里，每一支股票的涨跌都应有其逻辑边界。技术结构对应信心阈值，情绪驱动也有上限。$CRCL 是个例外。

它刚上市两周，走势几乎无视筹码密集区和情绪修复规律。成交量不断刷新，波动率像极了币圈，而不是纳斯达克挂牌公司。大多数人以为这只是散户爆炒，但对我来说，这种走势只有在一个前提下才成立：市场对它根本无法定价。类似的感受，我只在极少数时刻经历过。

$CRCL 给我同样的震撼。它不是技术破位，而是范式破裂；不是主力洗盘，而是旧定价体系彻底失灵。这个时候，如果你还在用“合理估值”“短期回调”“技术超买”来解释它，就等于拿航海图去导航太空船。

当无法判断本身是否合理时，Benchmark （对标）法就是一个重要的方法。

经历了 300%+ 的上涨的 $CRCL 市值也才不到 500 亿，还不如 $CPNG。后者靠补贴物流、堆仓库起家，在一个封闭内需市场上卷毛利、卷库存；而 $CRCL ，是把美元变成链上资产、在全球范围内重新组织支付网络的底层协议。

再看看隔离的 Tether，IPO 估值高达 5000 亿，500 vs 5000，这不搞笑嘛。

这明显不合理嘛！

这是低维市场对高维叙事的系统性误判

资本的真实需求

2024 年中，$NVDA 拆股后的狂热逐渐冷却，7 月一度回调至 $100 以下，如今横盘在 $140 左右；$TSLA 在那一年也涨了超过 4 倍，从拆股消息、Robotaxi、马斯克政治动作一路顶到天花板，最终疲态尽显。

这些经历让我意识到一个关键点：传统估值方法在这些“叙事资产”面前是失效的。

因为资本不是来做价值发现的，资本是来「寻找叙事出口」的。

而当 $NVDA 和 $TSLA 的故事已经装不下海量资金时，市场必然会寻找下一个具有全球性、制度性、货币性想象空间的容器。

这个容器，必须足够新、足够“合法”、足够全球，同时必须能讲出“美元之外的美元”的大故事。

$CRCL 就是那个故事。

All in 的不是我，是时代

如果说价格行为是一种信号，那政策异动就是信号背后的地壳运动。$CRCL 的爆发，不只是市场情绪堆出来的投机潮，更像是一个更大趋势在局部突破了封锁线。

2024 年下半年开始，美国稳定币监管出现明显松动。《Clarity for Payment Stablecoins Act》重新被提上议程，稳定币首次被视作“支付型金融工具”而非证券或投机品，同时，美联储与财政部也开始默许 USDC 等合规稳定币进入传统银行清算网络。

Trump 不仅公开支持由其支持的 USD1 项目，还签署行政令，推动“合法合规的美元稳定币”，明确将稳定币作为美元主权延续与全球支付主权的一部分，这与 MAGA 在战略上的目标是完全一致的，也是 Trump 实现 MAGA 的一个重要手段和工具。

所以 All in 不是在赌个随机题材，而是在承认：资本与政策已经同步布局这个新叙事，$CRCL 是首发壳。

美股结构里的“新物种”

很多人把 $CRCL 当作“加密概念股”来看待，或者把它类比为 Coinbase、PayPal，甚至更低级地把它理解为一家“区块链金融公司”。但真正理解了 $CRCL 背后的结构之后，我意识到一个更准确的类比是：

它不是股权，不是代币，也不是科技产品，而是一种美元系统的“股份化表达”。

我们过去投资美股，无论是科技股、金融股、还是 AI 概念，其本质都是对某种商业模式的盈利能力进行估值。哪怕是特斯拉和英伟达这种超级叙事股，说到底仍然挂钩收入、利润、自由现金流。但 $CRCL 完全不是这个逻辑。

它的基本面，不是收入报表，而是网络规模。不是用户增长，而是流通美元的资产托管深度。不是营收增速，而是它能承载多少“链上美元”的迁移通道。

这种公司，不属于传统行业分类。它是某种制度性架构的 API，让美元这个全球霸权资产，有机会以一种更高效、透明、可编程的方式输出到世界各地。

传统意义上的金融公司，是美元的使用者；而 $CRCL，正在变成美元的基础设施提供者。

更准确地说，它提供的不是美元，而是“美元作为一种网络”的可能性。

这种公司，美股历史上没有。它不是传统金融的延申，也不是 DeFi 的再包装，而是一个在「旧制度」和「新技术」之间建立桥梁的实体。既要满足美式合规，也要具备全球运行能力；既是技术服务公司，又隐含货币级别的影响力。

它不是新科技，而是新主权。

Circle 到底是什么？

Circle 成立于 2013 年，是美国本土的金融科技公司。它最初是一家加密支付平台，后来转型为稳定币发行机构。它的明星产品——USDC（USD Coin），是目前全球第二大稳定币，仅次于 Tether（USDT）。

和大多数“发币的公司”不同，Circle 从一开始就走合规路线：

  • 总部设在美国波士顿
  • 持有多个州的货币服务商牌照（MSB）
  • 所有 USDC 背后资产均须受第三方审计
  • 支持机构级对接（银行、券商、金融 API）
  • 它不是币圈土炮，是华尔街出身的“合规稳定币机构”。投资人阵容直接体现这一点：
    • BlackRock 是战略股东
    • Coinbase 与其合作推出 USDC

2022 年原本计划 SPAC 上市，但后因监管未决被迫搁置

CRCL 是什么

$CRCL 是 Circle 通过反向借壳方式登陆纽交所后的股票代码，代表的是 Circle 这家公司的股权。

它不是稳定币，也不锚定稳定币的价格，但它锚定了 USDC 网络的增长。

换句话说：

USDC 是产品，CRCL 是这个产品背后的公司股票。

这就像：

  • Apple 推出 iPhone → iPhone 是产品，AAPL 是股权
  • Circle 发行 USDC → USDC 是产品，CRCL 是股权

但特别的是，USDC 本身并不收费，也不以传统金融产品方式赚钱。它的价值更多来自以下几个方面：

  • 托管资产规模（AUM）：USDC 总发行量 × 利率 = 收益
  • 清算通道和 API 商业化：企业通过 Circle 提供的 API 清算链上资金
  • 网络效应和集成度：越多金融机构、钱包、交易所集成 USDC，Circle 的控制力就越强

所以 CRCL 的价值不是来自“赚了多少钱”，而是来自作为美元通证网络的中枢地位。

对「Circle 要将其 50% 利润分给 Coinbase」 的误解

在 Circle 的业务模型里，Coinbase 的确分润，但远没到掏空的地步。很多人看到的那句「Circle 将向 Coinbase 分配 50% 的稳定币利息收入」，就认定这家公司相当于给 Coinbase 打工，$CRCL 不值得投。这是严重误读。

我们先把原话还原一下：

在 2023 年 Circle 和 Coinbase 签署的合作条款中，USDC 相关收益中的“净利息收益（Net Interest Income）”由双方五五分成，前提是：

  • 该笔 USDC 是由 Coinbase 用户存入或生成的
  • 利息收益来自于 Circle 持有的托底资产（比如美债、现金）

听起来很可怕？其实不然。Circle 的收入结构中，净利息收益当然是主力，但并不是全部，更不是“被抽税”的全部：

✔ 真实逻辑是：

  • 只有来自 Coinbase 渠道的 USDC 才五五分账
  • Circle 自有渠道、企业 API、跨境结算、链上原生发行的 USDC 都不受该协议影响
  • 更关键的是：Coinbase 本身是 Circle 的大股东

这相当于内部利润重组而非渠道剥削。

甚至可以这样理解：Coinbase 帮 Circle 增发 USDC、承接 KYC、负责用户运营，然后共享这部分链上利差，而不是对 Circle 的核心收入进行掠夺。

一句话总结：

Circle 并没有把利润“分给” Coinbase，而是和主要销售渠道“共享”利润，同时 Coinbase 本身也是利益方。

这就像 Apple 把 iPhone 分销利润分一部分给电信运营商，但运营商也是 Apple 的股东——这叫体系内共赢，不叫被掏空。

所以，“Circle 没有利润”，“CRCL 不值得投”这类声音，大多建立在二手误读和低维理解上。真正理解它的结构，就知道：$CRCL 是系统性资产，不是打工代币。

USDC vs USDT

很多人把 USDC 和 USDT 看作“功能相似、逻辑重复”的两种稳定币，区别无非是“一个更安全、一个更普及”。但真要理解 $CRCL，你必须看清这两个项目之间本质性的分野：

USDC 和 USDT 的区别，不是用户、审计、合规这些技术细节，而是它们分别代表了两种完全不同的货币秩序。

指标 USDC（Circle） USDT（Tether）
发行机构 Circle（美国公司） Tether Ltd（英属维京群岛）
合规性 持牌、受美监管、审计合规 无有效监管、仅披露部分储备
储备结构 主要为美国国债+现金等价物 曾曝出商业票据、加密资产
审计机制 定期第三方审计+链上透明地址 披露不一致、曾多次延期
支持机构 BlackRock、Coinbase、Visa Bitfinex 关联，支持方模糊
使用场景 CEX、DeFi、企业链上支付 CEX 为主、链下转账灰色地带

核心区别，不在链上，在权力结构里

USDT 的诞生，是为了绕开美国金融管制，让全球资本可以在链上“偷偷用美元”做事。它是整个美元体系的漏洞，是灰色套利空间的副产品。

而 USDC 的出现，是美国主动拥抱这一需求、并将其纳入监管的结果。它不是技术产品，而是美元治理的迭代接口。

说得再直白一点：

  • USDT 是美元霸权的“地下水”
  • USDC 是美元官方允许你接的“自来水”
  • 一个在灰区滋生，一个在规则里成长。

USDT 是美元失控的副作用，USDC 是美元秩序的延伸

USDT 是 dollar demand（美元需求）的副作用，是离岸市场和链上资本的共谋，它的存在证明了美元太好用了，以至于所有人都想绕过规则去“仿制一份”。

而 USDC 是 dollar infrastructure（美元基础设施）的一部分，是美国官方试图通过制度性手段，把这种需求“正名化”，纳入监管、金融系统、结算通道之中。

这背后其实是一个更深的博弈命题：

未来的美元，是继续靠国债+Swift 维持全球统治，还是用链上合规稳定币重构基础设施？

USDC 是答案，CRCL 是筹码。

所以你如果只是因为“USDC 市占不如 USDT”而小看 CRCL，那就像 2004 年在诺基亚销量最高时看衰苹果一样——你忽略了结构正在变化。

而结构一旦变了，估值逻辑也就不一样了。

下篇预告：Circle - 链上的美联储

从技术图景来看，USDC 是稳定币；从金融视角来看，$CRCL 是美元链上化的股份；但从制度视角看，这一切不过是美国在重塑其货币统治方式的第一步。

美联储不可能直接参与每一笔跨境支付、每一次链上交易；但它可以允许一个合规、可信、透明的“美元副本”来扮演这个角色。

于是，USDC 不是一个简单的 stablecoin，它是一种“美元治理的委托中介”。

而 $CRCL，就是这个系统背后的控制权溢价表达。

下篇我们将深入讨论：

  • Circle：不只是铸币
  • 链上/链下美元系统
  • 新货币秩序的试验场
  • 铸币权的证券化